Инвестирование капитала в условиях рыночной экономики сопряжено с анализом и минимизацией риска. Инвесторы решают задачи получения дохода при наличии на рынке многообразия финансовых инструментов. Поэтому одной из важных проблем, стоящих перед аналитиками фондового рынка, является оценка рыночной стоимости ценных бумаг с целью выбора рационального инвестиционного решения.
При выборе инструментов финансовых инвестиций и формировании эффективного инвестиционного портфеля ключевой задачей любого инвестора является компетентная оценка финансового актива, которая позволяет соотнести инвестиционные риски с ожидаемой доходностью. Риск и доходность прямо пропорциональны друг другу: чем выше риск, тем выше доходность. Так как у каждого инвестора свои собственные ожидания касательно рынка, их кумуляция отражается в рыночной активности, неизбежно провоцируя волатильность последней. В связи с этим для оценки финансовых инструментов инвестирования на практике используются разные методы оценки этих активов, наиболее популярным из которых является модель, предложенная американскими учеными Шарпом и Линтнером– CAPM (capital asset pricing model). Она основана на оценке риска ценной бумаги, который делится на недиверсифицированный и диверсифицированный риски. Недиверсифицированный риск является рыночным риском. Именно его оценка заложена в основу CAPM [1, с.51].
CAPM функционирует на основе нескольких допущений:
- Эффективный рынок;
- Ликвидные активы;
- Отсутствие налогов и транзакционных издержек;
- Оценка инвестиций по их доходности и риску;
- Максимизация каждым инвестором прибыли [3, с.49].
Модель CAPM утверждает, что ожидаемая доходность инвестора состоит из двух компонентов: безрисковой нормы прибыли (Rf) и премии за риск вложений в акции (ERP). Сама премия за риск корректируется с учетом систематического риска актива. Систематический риск обозначен бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1, это означает, что актив кажется более рискованным, чем рынок, и, таким образом, ожидаемая доходность инвестора будет выше. Если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив кажется менее рискованным, чем рынок, и, следовательно, ожидаемая доходность инвестора будет ниже.
С точки зрения инвестора, бета представляет собой часть общего риска актива, которая не может быть компенсирована диверсификацией портфеля рискованных активов, за которую может потребоваться компенсация. Другими словами, чем выше бета-коэффициент портфеля у управляющего при инвестировании в ценные бумаги с более высоким бета-коэффициентом, тем выше риск и ожидаемая будущая доходность портфеля.
Модель CAPM стала для финансовых экономистов основным инструментом понимания поведения, которое можно наблюдать каждый день на рынках капитала. Но коэффициент бета акций интересен не только инвесторам; это важно для менеджеров любой компании, которые озабочены вопросом цены акций и создания стоимости для акционеров. Бета коэффициент имеет множество практических применений, например, многие компании используют пороговую норму прибыли, чтобы оценить целесообразность новых инвестиций с точки зрения акционерной стоимости. Эта пороговая ставка основана на единой норме прибыли, которую, по мнению компании, потребуют инвесторы; те. он более или менее явно основан на предположениях о том, что компании делают с бета-риском (или бета-фактором любого нового проекта, рассматриваемого для инвестиций). Если компания неверно истолковывает спрос инвесторов, она, скорее всего, установит неправильную пороговую ставку. Если его целевая норма доходности будет слишком высокой, объем разумных инвестиций уменьшится. Если целевая ставка низкая, инвестиции будут иметь слишком низкую доходность. В обоих случаях она снизит доходность с учетом корректировки на бета и сделает свои акции менее привлекательными для инвесторов с учетом риска [2, c.700].
Несмотря на широкое использование, существует множество критических замечаний в отношении структуры CAPM, поскольку исследования и анализ обнаружили, что модель имеет некоторые недостатки, ограничивающие ее способность рассчитывать потенциальную доходность и оценивать ценные бумаги.
1. Не существует такой вещи, как безрисковая ценная бумага. Базовый идеал CAPM (в частности, безрисковая ставка), согласно которой инвесторы могут занимать и предоставлять в долг по ставке, не содержащей риска дефолта, нереалистичен. Индивидуальные инвесторы не могут брать взаймы (или ссужать) по той же ставке, что и правительство США, о чем часто забывают в рамках данной модели.
2. CAPM использует прошлые данные для определения будущего. Принимая бета-значение определенной ценной бумаги, мы оцениваем волатильность этой конкретной ценной бумаги в прошлом, чтобы определить будущую волатильность, хотя хорошо известно, что ценные бумаги подвержены отклонениям от их исторического поведения, не говоря уже о том, что модель CAPM основана на предположении, что единственный риск при ценообразовании портфеля или оценке ожидаемой доходности является систематическим, хотя на самом деле существуют различные риски, которых «диверсификация» вашего портфеля не может избежать.
3. Модель CAPM в целом опирается на общие допущения, которые не могут реалистично спроектировать реальный мир:
а) Модель предполагает, что все акционеры, как текущие, так и потенциальные, получают одинаковую информацию и соглашаются с риском и ожидаемой доходностью своих активов.
б) Модель предполагает, что дисперсия доходности является мерой риска. Это подразумевает предположение, что доходность распределяется нормально, но для распределения доходности другие меры риска будут намного лучше отражать предпочтения активных и потенциальных акционеров.
c) Базовая модель CAPM не учитывает налоги и транзакционные издержки.
В доктрине CAPM также подверглась критике. Ю. Фама и К. Френч критикуют CAPM в области зависимости между коэффициентом «бета» и доходностью в несколько тысяч акций за 50 лет. Бригхем и Гапенски напоминают, что модель описывает взаимосвязи между именно ожидаемыми величинами, и поэтому любые выводы, основанные на эмпирической проверке статистических данных, не правомочны и не могут опровергнуть теорию; Р. Леви, М. Блюма акцентируют внимание на проблеме ключевого параметра CAPM - коэффициента «бета», они пришли к выводу о том, что для любой акции данный коэффициент не является устойчивым во времени и поэтому не может служить точной оценкой будущего риска. В связи с выявленными недостатками в модели CAPM, на ее основе были разработаны модифицированные модели оценки капитальных активов, дополненные определенными условиями, такие как теория арбитражного ценообразования и модель межвременного образования капитальных активов [3, с.609].
Теория арбитражного ценообразования (ArbitrationPricingTheory, APT): хотя APT более сложна в использовании, он использует меньше допущений, чем модель CAPM. APT использует структуру, которая объясняет ожидаемую теоретическую норму доходности актива в равновесии как линейную функцию риска актива или портфеля по отношению к набору факторов, фиксирующих систематический риск. Это противоположно модели CAPM, которая учитывает только один фактор при расчете систематического риска. Основное преимущество теории арбитража над ранее описанной CAPM состоит в том, что в ней содержится меньше допущений, которые делают модель ближе к реальности. Модель основана на предположении, что каждый инвестор стремится увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска каждый раз, когда появляется возможность. То есть инвесторы склонны использовать принцип арбитража. Арбитраж – это получение безрисковой прибыли за счет использования разных цен на одни и те же ценные бумаги или другие активы. Арбитраж – это обычная практика, которая, как правило, заключается в покупке актива по низкой цене и одновременной продаже его по более высокой цене.
Привлекательность использования теории арбитражного ценообразования определяется ее многофакторностью. На практике очень редко описывают движение рынка только одним фактором; несколько факторов влияют на цену акций и, следовательно, на их доходность. Но многофакторность также является основным камнем преткновения при использовании этой модели на практике, поскольку совершенно непонятно, какие факторы следует выбирать. Выбор факторов становится чисто субъективной процедурой и определяется инвестором. Вот почему крупные, институциональные инвесторы не особо широко применяют данную теорию в своей практике.
4. Модель межвременного ценообразования капитальных активов (ICAPM): расширение CAPM, она обеспечивает более глубокое понимание того, как инвесторы ведут себя на рынке. Эта оценка утверждает, что инвесторы будут хеджировать против будущих бедствий, таких как изменения в инвестиционных возможностях и дефицит потребления.
Таким образом, на сегодняшний день не существует единой модели оценки финансовых активов. Наиболее популярная модель CAPM, которая учитывает рыночный риск при оценке доходности, имеет ряд недостатков. В то же время альтернативные модели оценки финансовых активов, в частности теория арбитражного ценообразования, также страдают от несовершенств. Поэтому при оценке финансовых активов целесообразно использовать различные методики.
